来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

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　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

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　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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