主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tón戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班g)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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